为什么不能满仓
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7月26日，跨境电商平台希音（SHEIN）国际控股有限公司（简称“希音”）向港交所披露聆讯后资料集，印证公司已正式通过港交所IPO（首次公开募股）聆讯。联席保荐人为高盛、摩根士丹利和摩根大通。若顺利挂牌，希音将成为2026年港股最大的跨境电商IPO。
从2023年赴美IPO未果，到转道伦敦，最终落子香港，这家供应链扎根广州的快时尚巨头，历经三年长跑终于走到上市关键节点。在业内看来，希音通过聆讯不仅是一家企业的资本化里程碑，更是中国供应链全球化能力接受资本市场检验的标志性事件——跨境电商行业的竞争，正从“流量与低价之争”转向“供应链纵深与合规能力之争”。
三易其地、估值重估，上市长跑折射跨境电商资本化之艰
聆讯后资料集披露的财务数据，勾勒出希音的经营基本面。2025年，希音实现总收入418亿美元，2023年至2025年复合年均增长率达14.2%；2025年实现净利润20.6亿美元。就2025年服装与鞋类零售额而言，希音已是全球最大线上时尚零售平台。
截至2025年底，希音平台活跃客户约2.73亿，业务覆盖全球约160个市场；活跃客户从2023年的约1.86亿增至2025年的约2.73亿，复合年增长率达21.2%。截至2026年3月31日止十二个月，这一数字进一步增至约2.81亿。
支撑上述数据的，是希音区别于传统跨境电商的复合业务模式。2023年起，希音在自营品牌之外推出平台模式，形成“自营+平台”双引擎，2024年又上线海外半托管模式，持续吸纳国内产业带商家出海。其发展模式的底层，则是业内熟知的“小单快反”柔性供应链——一款新品首单仅生产100至200件，直接上架测试市场反应，数据向好立刻追单，反之迅速止损。
而这套体系的根基在中国。希音运营总部设在广州，紧邻番禺服装产业集群，合作供应商近万家。今年2月，希音创始人许仰天在广东省高质量发展大会上公开表示，2025年希音平台出口额超千亿元人民币，未来三年计划在广东投入超100亿元建设智慧供应链。
希音的上市之路并不平坦。公开信息显示，2023年11月，希音以保密方式向美国证券交易委员会递交IPO草案，赴美上市计划最终搁置无果；随后转向伦敦推进上市筹备，虽取得阶段性进展，但方案同样未能落地；2025年年中，希音转道香港递交保密上市申请，直至今年迎来实质性突破。
进程在近一个月明显提速。7月10日，中国证监会国际合作司披露《关于SHEIN Global Holdings Limited（希音国际控股有限公司）境外发行上市备案通知书》，希音拟发行不超过3.416亿股境外上市普通股并于香港联合交易所上市；7月26日，希音即披露聆讯后资料集。值得注意的是，就在备案落地前一天，商务部等9部门联合发布《关于加快零售业创新发展的意见》，文件提出培育具有国际竞争力的零售企业，释放支持优质零售主体发展的政策导向，政策信号与企业上市进程形成呼应。
资本市场对希音的定价，也经历了一轮重估。据一级市场融资信息，2022年一轮融资后市场估值一度触及1000亿美元高点，投资方包括红杉中国、General Atlantic等全球资本；2023年融资对应的市场估值调整为约660亿美元；而据多方市场消息，本次IPO的估值预期目标约为400亿美元。市场定价出现调整，并非源于营收增长停滞——同期希音营收仍持续增长，核心是市场对快时尚商业模式在全球监管环境下持续盈利能力给出审慎定价。
“四小龙”混战下半场，供应链纵深成核心壁垒
互联网实盘杠杆平台希音冲刺港股的另一重背景，是跨境电商“出海四小龙”竞争进入深水区。Temu依托拼多多资源在全球快速扩张；TikTok Shop凭借内容流量优势加速渗透；速卖通背靠阿里的跨境物流基础设施稳扎稳打。四方混战之下，低价补贴的边际效应递减，行业竞争维度正从前端流量转向后端供应链与本地化履约能力。
过去数年，依托国内制造业产能、小包直邮税收红利，跨境平台依靠低价投放快速抢占海外市场，跑出由希音、Temu、TikTok Shop、速卖通组成的“出海四小龙”。但从2026年开始，行业外部约束持续收紧：欧盟正式取消150欧元以下低值包裹免税政策，美国关闭小额商品免税通道，各国陆续出台环保、产品安全、数据监管新规，单纯依靠轻资产铺货、价格战抢占市场的增长模式空间持续收缩。
流量端竞争同样遇阻，海外数字广告成本持续走高，同质化低价商品引发退货率上升、利润持续被压缩。行业共识逐步形成：价格补贴只能短期撬动订单，无法构筑长期护城河，赛道竞争正式告别粗放扩张阶段。四大平台依托母体资源走出差异化路径，布局重心不约而同由前端流量投放，转向上游供应链整合、海外本地化履约网络搭建与全球化合规体系建设。
新京报贝壳财经记者梳理发现，四家平台的战略路线出现明显分化：Temu依托拼多多体系，以全托管模式直连工厂，主打极致平价路线快速渗透欧美大众市场；TikTok Shop手握短视频、直播流量入口，打通内容种草与电商交易，在东南亚、欧美市场持续挖掘增量；速卖通依托阿里菜鸟跨境物流底座，持续推进品牌化运营，深耕欧洲成熟市场；希音长期聚焦服饰赛道，依靠柔性供应链打造差异化优势。
互联网资深分析师杨怀玉表示，整个跨境赛道正在告别粗放铺货、价格战的浅层竞争，各家平台都在加大对国内产业带的布局，试图打通制造端与海外消费市场。不同平台的路径出现分化：希音“小单快反”柔性模式缓解了传统服装行业库存高企、周转缓慢的痛点，支撑稳定现金流；目前希音正尝试从单一零售平台向产业带数字化“链主”转型。不过这套模式具备较强品类属性，难以简单复制到全品类赛道，同时Temu、速卖通、TikTok Shop也在持续加码产业带招商与供应链改造，赛道中长期竞争压力仍存。
他还谈道，港股市场对零售消费企业估值普遍偏保守，400亿美元目标估值能否被认可，仍待招股定价检验；国际贸易政策的波动性，也是包括希音在内的所有出海企业需要长期面对的变量。
新京报贝壳财经记者 程子姣
元股证券:ygzq.hk编辑 杨娟娟
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